Regain de stress sur les marchés financiers

Pour l’heure, la performance des actifs risqués n’est pas trop entamée, y compris en Europe. Mais le sentiment du marché se dégrade si l’on en croit le dernier indicateur de Bank of America Merrill Lynch. Lire la suite

Etats-Unis: après la falaise, les vrais problèmes

Les Etats-Unis ont réussi à éviter la « falaise fiscale », déclenchement automatique de baisse de dépenses et de hausses d’impôts qui aurait plongé le pays en récession. Pour les économistes de Société Générale, cette nouvelle est plutôt positive puisqu’elle devrait se traduire dans l’ensemble par un gain de 0,2% de PIB. Lire la suite

Récession: après l’Europe, les Etats-Unis

On sait déjà que l’Europe est probablement en récession. Mais quid des Etats-Unis? Dans leur note sur les actions européennes pour 2012, les stratégistes de Bank of America Merrill Lynch observent:

« What gives us some pause for concern is that the OECD LEI itself is now at a level which has always signalled a recession in the US in using data going back 50 years. »

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Ce que price le marché… Mise à jour

On a déjà fait à plusieurs reprises un point sur ce qu’escompte le marché quant à l’évolution future des profits des sociétés cotées en Europe. Dans sa note de stratégie pour les actions européennes en 2012, Bank of America Merrill Lynch évoque non seulement les anticipations actuelles, mais les compare aux 5 dernières récessions. Instructif, mais pas forcément une source d’optimisme… Lire la suite

Récession en Europe: cette fois, ce serait différent

La pire expression que l’on puisse entendre en Bourse, et la plus contrariante aussi, est: « cette fois, c’est différent » (elle est devenue le titre d’un ouvrage célèbre d’ailleurs). Et pourtant, c’est ce qu’écrivent les économistes de Bank of America Merrill Lynch dans une note intitulée « When Europe Sneezes ».

« In the past, European-specific crises have had small global impacts; however, stronger linkages via bank funding and stock market contagion increase the risk of collateral damage today. »

L’Europe sera en récession « modérée » – Exane, Merrill

Les derniers chiffres du PMI pour la zone euro poussent de plus en plus d’économistes à prédire une récession en zone euro. Après SG, Deutsche Bank ou JPMorgan, Exane (note publiée hier) et Merrill Lynch ce matin nous annoncent une récession « modérée » (« mild recession »).

Exane prévoit une stagnation du PIB l’an prochain (contre 0,8%) contre un consensus à 0,9%. Merrill anticipe -0,6% après 1,5% cette année. Les raisons de ces révisions en baisse sont partout les mêmes, mais Laurence Boone, chez Merrill Lynch les résume très bien:

« We expect three headwinds to dominate 2012, which explain our lowered projections: (1) tighter fiscal policies across the Euro zone, (2) bank deleveraging and tighter credit conditions, and (3) persistent and heightened uncertainty over the Euro zone sovereign crisis. We judge the latter to be the strongest headwind and believe it will weigh on consumption and investment in Q4 and well into 2012. As a result we foresee the ECB will bring its main rate to 0.5% by February 2012. »

Crise de la dette: l’Italie fait les gros titres, mais la France va bientôt suivre

Illustration des spreads entre le 10 ans italien et français et le Bund allemand (source: Bank of America Merrill Lynch)…

Bien sûr, l’ampleur des écarts de taux (spreads) n’est pas la même, mais le problème, c’est la tendance. Lire la suite

Zone euro: inquiétant découplage

Pour les économistes de JPMorgan, les derniers indicateurs avancés de la zone euro pointe un découplage, mais dans le mauvais sens du terme. Alors que le reste de l’économie mondiale ralentit, les derniers indicateurs PMI de la zone euro pointent déjà une récession, en particulier pour les composantes de production et de nouvelles commandes. Lire la suite

Société Générale voit la zone euro en récession l’an prochain

Société Générale détaillera ses nouvelles prévisions économiques dans une note qui sera publiée le 17 novembre, mais visiblement, les économistes de marché de la banque ne pouvaient pas attendre. Ils annoncent dès aujourd’hui que 2012 sera une année de récession pour la zone euro. Cette hypothèse d’une récession est de fait déjà anticipée par un certain nombre d’investisseurs, mais devient aujourd’hui le scénario central d’une des grandes banques systémiques. La raison: l’augmentation du « stress financier » lié principalement au déroulement de la crise de la zone euro, lequel sape la confiance des agents économiques…

« The bombshell of the announcement of the Greek referendum (now off the agenda) and new twists and turns in Italian politics made the decline in financial stress offered by the euro summit agreement only fleeting. The persistence of this extremely high level of financial stress is the trigger for the downgrade to our global economic outlook, and we now see recession in the euro area. Our full year 2012 forecast now stands at 0% for the euro area, 1.4% for the US and 8.1% for China, which places us below consensus for both 2012 and 2013. Against this backdrop, we expect G4 central banks to pursue an extended period of policy accommodation. The risk to the forecasts remains skewed to the downside with potential for fiscal policy errors, notably in the euro area and the US. » Lire la suite

Croissance, stagnation, récession: ce que « price » le marché

One way to understand what the market is pricing in is to compare the European 12m forward P/E to year-on-year US GDP. The chart below suggests that current multiples partially price in a c.50% probability of recession. Indeed, if we were to give a probability to our above scenarios (50% central scenario, 30% mild recession and 20% depression), we would obtain a DJ Stoxx very close to the current level.

Un monde sans croissance, aux mains des politiques…

La situation de l’économie mondiale n’est pas vraiment réjouissante lorsqu’on écoute l’analyse qu’en fait Andreas Hoefert, économiste en chef d’UBS Wealth Management. Mais elle a au moins le mérite de bien cerner les problèmes et défis que les dirigeants politiques vont devoir affronter dans les prochaines années.

En gros, le monde est coupé en deux. La moitié « développée » de l’économie mondiale est en quasi-récession. Elle doit gérer un long processus de désendettement qui a démarré avec la crise de 2007 et devrait durer au moins jusqu’en 2015.

L’économie américaine est enfermée dans une trappe à liquidités et devrait connaître une croissance molle pendant de nombreuses années – un scénario du « new normal » confirmé dans le dernier commentaire macro de PIMCO. Les efforts désespérés de la Fed pour réamorcer la pompe sont inefficaces. Les plans de relance se succèdent mais ne permettent pas à l’économie de retrouver une trajectoire de croissance plus rapide (1% au premier semestre). Dans ce contexte, la probabilité de récession est aujourd’hui remontée vers 30-40%. Cette situation perdurera tant que les ménages américains n’auront pas assaini leur bilan et que les banques n’auront pas retrouvé des marges de manoeuvre financières. De ce point de vue, ce qui se passe en Europe est autant préoccupant pour les banques européennes qu’américaines, ce qui explique que la situation européenne est suivie de très près outre-Atlantique.

En Europe, la perspective d’un défaut grec se confirme jour après jour (Hoefert l’appréhende d’ici mars 2012). Une dépréciation de l’ordre de 65%-75% des titres de dette grecque est à envisager. La question est de savoir si l’onde de choc de ce défaut sera maîtrisé (pas de contagion aux dettes espagnole, italienne, voire française ou belge). La seule solution crédible pour l’heure est que la BCE continue d’acheter des titres d’emprunt d’Etat pour maintenir les taux bas et éviter un effet boule de neige sur la dette.

Le problème est que la répartition de la dette grecque est une source de problème: une grande partie réside dans les bilans des banques grecques, qui devront être recapitalisées en cas de défaut; l’autre partie est détenue par des intervenants de court terme qui pourraient être pris de panique. Enfin, l’exposition des CDS à la Grèce et autres pays souverains à risque est peu connue et pourrait être un mécanisme de propagation d’une crise systémique plus large si la crise est mal gérée par les politiques. Car c’est bien eux qui tiennent la clef du problème et il n’est pas sûr qu’ils agissent en ayant bien conscience de leur rôle.

Pour A. Hoefert, le plan allemand et l’annonce d’une nécessaire recapitalisation de 200 milliards d’euros (selon le FMI) des banques européennes pourraient redonner un peu d’espoir. Encore faut-il que Mme Merkel dispose de soutiens politiques dans son pays.

Une dislocation de la zone euro ne semble pas envisageable. En revanche, une plus grande coordination des politiques fiscales est plus que nécessaire.

Reste l’autre moitié de l’économie mondiale. Les pays dits « émergents » ont une situation financière saine et sont en train de régler leurs problèmes d’inflation. L’inconnue porte sur la capacité à gérer la transition d’un modèle de développement à un autre (cas de la Chine, que cette dernière est en train de gérer en annonçant une convertibilité plus flexible du yuan d’ici 2015).

Bref, si le temps des marchés n’est pas celui de la politique, les gouvernants ont aujourd’hui une sérieuse responsabilité dans la gestion de la crise actuelle.

En termes d’allocation, UBS WM est sous-exposé aux dettes souveraines (US, Europe), aux devises telles que le dollar US, l’euro, le franc suisse (encore surévalué à 1,20 quand son prix d’équilibre est plutôt à 1,40).

L’allocation est prudente donc exposée au crédit d’entreprise, au crédit à haut rendement, aux actions non cycliques, à l’or et aux devises comme le dollar canadien, les devises scandinaves, et de certaines devises du sud-est asiatique.

De la capitulation à la liquidation

La phase de capitulation est passée. Bienvenue dans la liquidation totale… ? Est-ce une réalité ou l’expression d’un dépitement de certains professionnels ? Voici le commentaire du stratégiste Asie de SG. Bref, plus rien ne semble empêcher la correction envisagée par l’analyste technique d’Aurel BGC. Lire la suite

Impact d’un double-dip sur les actions

Les stratégistes equity de Société Générale publient ce matin une étude complète et bien faite sur les perspectives des marchés actions pour l’année à venir. L’impression d’ensemble est plutôt prudente. Ce tableau a attiré notre attention: il mesure le potentiel de baisse en cas de semi-récession (« mid recessionary scenario ») aux Etats-Unis et en Europe (ce qui semble se profiler actuellement).

La Fed, dernier recours des marchés ?

Si 2011 doit être une répétition de 2010 (ce qui est le cas jusqu’ici), les mois d’août-septembre devraient constituer un moment crucial. La Fed pourrait, comme l’an dernier, jouer un rôle crucial pour rassurer (au moins temporairement) les marchés. On notera toutefois l’ironie de la situation. La croissance économique américaine reste atone (en tout cas à court terme), malgré un policy-mix pour le moins accommodant… Et c’est la Fed qui reste l’acteur de dernier ressort. Lire la suite

Restriction budgétaire et déflation à la japonaise

Albert Edwards, stratégiste à la Société Générale, revient ce vendredi sur le risque d’un resserrement budgétaire qui surviendrait trop tôt, et coûterait finalement plus cher en termes de déficit qu’un soutien continu à l’économie. En cherchant à résoudre le problème de leurs déficits publics, les Etats-Unis et l’Europe risqueraient de faire la même erreur que le Japon dans les années 1990. 20 ans plus tard, le Japon apparaît comme le pays le plus endetté au monde (la dette publique est proche de 200% du PIB).

Le stratégiste, connu pour ses positions particulièrement pessimistes, fait notamment référence aux travaux de l’économiste Richard Koo, qui travaille actuellement au sein du Nomura Research Institute. Ce dernier a popularisé l’idée d’une « balance sheet recession » (« récession par le bilan ») et publié un livre « The Holy Grail of Macro Economics, Lessons from Japan’s Great Recession« .

Les travaux de Koo ont été présentés dans de nombreux pays, comme ici aux Etats-Unis fin 2008, et ont attiré l’attention de plusieurs gouvernements.

Koo caractérise la « récession par le bilan » de la manière suivante (traduction d’une slide référencée par Edwards et publiée dans la revue welling@weeden):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

La principale voie de sortie d’une telle situation, selon Koo, consiste pour le gouvernement à maintenir un stimulus fiscal pour soutenir la demande domestique jusqu’à ce que le secteur privé ait rétabli un bilan sain.

Pour Edwards, une des conclusions est qu’à trop se focaliser sur le redressement des comptes publics, les gouvernements ne créent les conditions d’une nouvelle récession de l’économie. Pour les marchés d’actions, cela signifie un nouveau risque de correction très significatif. Edwards évoque un S&P 500 sous les 500 points. Jeudi, en clôture, l’indice américain cotait 1.071,59 points.