Rémy Cointreau anticipe une croissance de plus de 15% de son résultat d’exploitation

Rémy Cointreau a annoncé ce matin une hausse de 16% (+8,8% en organique) des ventes annuelles à 1,19 milliard d’euros, grâce au développement soutenu de Rémy Martin (+21,5%). Le groupe de spiritueux prévoit une augmentation de plus de 15% de son résultat opérationnel (+10% en organique).

Discussion avec Robert Shiller sur le « CAPE »


Le CAPE, pour ceux qui ne connaissent pas, est le P/E du marché ajusté du cycle – cet indicateur de cherté de la Bourse vise avant tout à tenir compte des effets de l’inflation et à lisser l’évolution des résultats des entreprises cotées sur longue période. Je renvoie à un post de 2012 sur le sujet.

Carrefour: Plassat laisse les investisseurs sur leur faim

Les actionnaires de Carrefour vont sans doute devoir attendre 2015-2016 au plus tôt avant de récolter les fruits des décisions prises depuis près d’un an maintenant par Georges Plassat. Autrement dit, le redressement qu’opère le deuxième distributeur mondial sera lent et progressif – un peu comme les présentations du PDG: elles délivrent peu d’informations quantifiées et beaucoup d’éléments qualitatifs, les nouveaux éléments étant distillés de manière très progressive. Lire la suite

Publications de résultats: la correction (à la baisse) continue

Source: Barclays

Source: Barclays

Les prévisions de croissance des résultats des sociétés cotées en Europe ont été divisées par 2, selon Barclays (qui cite des données Bloomberg): entre novembre et aujourd’hui, on est passé d’une progression estimée des résultats en 2013 de +14% sur un an à +7%. Seuls deux secteurs n’entrent pas dans ce trend: l’immobilier et l’assurance, avec le retour d’un « momentum » favorable.

Barclays s’attarde (un peu) sur la France et souligne que les actions ont globalement battu leur secteur respectif de 2% en moyenne lors des publications de résultats, alors que paradoxalement, 60% des publications étaient inférieures aux attentes.

Publications de résultats: le yo-yo continue

Source: Barclays

Source: Barclays

Le ratio de bonnes/mauvaises surprises dans les publications de résultats en Europe continue de jouer au yo-yo. Après avoir fortement chuté, puis avoir rebondi, la saison de publication de résultats a fait ressortir 46% de surprises positives vs négatives. Ce ratio atteint 78% pour les publications de chiffre d’affaires. Pour les stratégistes de Barclays, il est encore trop tôt pour déterminer si la bonne tenue de l’activité fin 2012 reflète un redressement effectif de la demande finale.

Klépierre: commentaires de brokers

Klépierre a publié hier soir ses résultats annuels pour l’exercice 2012, avec un résultat net de 171 M€ et un cash flow net courant par action en hausse de 2,5% à 2,04€. L’ANR triple net EPRA ressort à 30,2€/action. Le dividende augmente de 3,4% à 1,50€/action. Quelques commentaires de brokers suite à cette publication. Lire la suite

Crédit Agricole tire un GROS trait sur son passé

Crédit Agricole SA a habitué le marché à ne pas trop faire dans la dentelle. Cette fois-ci, la Bourse semble saluer un effort de transparence, même s’il est un peu tardif. Le véhicule coté de la banque verte a annoncé ce matin près de 4 milliards d’euros de pertes, dont 2,7 milliards liés aux pertes de valeur de plusieurs de ses activités. Un montant qui illustre l’échec de la politique d’expansion conduite par la banque depuis plusieurs années. Lire la suite

Saipem: croissance mal acquise ne profite jamais

Deux mauvaises nouvelles en moins de deux mois. Sans surprise, Saipem subit une lourde sanction boursière après l’avertissement sur résultats lancé hier soir. Et il faudra un certain temps pour regagner la confiance des investisseurs, tant l’histoire de croissance un temps vendue au marché est de plus en plus bâtie sur du sable.  Lire la suite

Publications de résultat: un 4è trimestre mieux orienté

Les publications de résultats du 3è trimestre n’ont pas été si catastrophiques qu’annoncé, avec un ratio de sociétés battant le consensus élevé à 55%. Un résultat plus qu’honorable quand on se rappelle qu’à l’époque, le sentiment des investisseurs et les stats macro n’étaient sans doute pas aussi favorables ou bien orientés qu’actuellement. Pour le 4è trimestre, Deutsche Bank s’attend également à une saison un peu mieux orientée, grâce notamment à une amélioration de l’environnement économique. Est-ce à dire que l’on pourrait enfin assister à une stabilisation des anticipations de croissance des résultats pour 2013 ? A voir. Lire la suite

Pourquoi PagesJaunes cartonne en Bourse

Au-delà des arguments techniques avancés sur certains sites, l’envolée boursière de PagesJaunes (qui part de niveaux particulièrement bas) s’explique pour bonne partie par la refonte de l’actionnariat. Selon Natixis, le rebond pourrait perdurer si PagesJaunes rassure sur l’évolution de ses résultats et démontre une capacité à maîtriser la transformation de son modèle économique. Lire la suite

Sympathie pour les actions, mais…

Les actions ont connu une belle année 2012 et 2013 pourrait bien être de la même veine… Pourtant, les analystes quant de SocGen ont du mal à souscrire avec enthousiasme avec cette idée, car l’amélioration du cycle arrive à sa fin. Lire la suite

ArcelorMittal n’est pas tendre avec ses minoritaires

Dépréciation d’actifs, augmentation de capital et émission d’obligation convertible… Les actionnaires minoritaires d’ArcelorMittal ont été particulièrement malmenés ces derniers temps par la famille Mittal. Ces annonces pourraient néanmoins être le prélude à une revalorisation du cours de Bourse du sidérurgiste. Lire la suite

Peugeot : un échec familial

Depuis 10 ans, les difficultés récurrentes de l’entreprise PSA-Peugeot-Citroën ont coûté leur emploi à un nombre significatif de dirigeants et encore plus important de salariés (sans parler des effets indirects sur les sous-traitants). Pendant tout ce temps, on s’est rarement posé la question du rôle joué par la famille Peugeot dans la débâcle du deuxième constructeur automobile en Europe. Lire la suite

Crise, panique et opportunités d’investissement

A n’en pas douter, les craintes de contagion liées à la crise de la Grèce peuvent continuer à peser fortement sur les marchés actions. Mais comme le disent les investisseurs intelligents (Graham, Buffett & co), c’est lorsque tout le monde panique que les bonnes opportunités d’investissement apparaissent. Lire la suite

Un point sur la saison des résultats

Si l’effet de momentum bat son plein sur les marchés, les publications de résultats trimestriels en Europe sont de moins en moins enthousiasmantes. 70% des entreprises ont publié leurs résultats du 4è trimestre 2011: 46% ont fait mieux que prévu (tous secteurs confondus) et 42% ont déçu les attentes des analystes. Depuis le 3è trimestre 2010, où l’on avait observé 62% de publications meilleures qu’attendu, la baisse du pourcentage des bonnes surprises est régulière. Voici les tableaux des % de surprises en historique et pour le 4è trimestre, par secteurs (sources: Bloomberg, Merrill Lynch). Lire la suite

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 1er mars 2012

Areva: Résultats 2011

CegidRésultats 2011

CGGVeritas: Résultats 2011

Devoteam: Résultats 2011

Essilor: Résultats 2011

Havas: Résultats 2011

IpsosRésultats 2011

Peugeot: Alliance stratégique mondiale avec General Motors

Veolia Environnement: Résultats 2011

Vivendi: Résultats 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 23 février 2012

Aéroports de Paris: Résultats 2011

Atos: Résultats 2011

BPCE: Résultats 2011

Bureau Veritas: Résultats 2011

CFAO: Résultats 2011

Crédit Agricole: Résultats 2011

Edenred: Résultats 2011

Eiffage: Résultats 2011

Foncière des RégionsRésultats 2011

Gecina: Résultats 2011

Ingenico: Résultats 2011

Natixis: Résultats 2011

Safran: Résultats 2011

Vallourec: Résultats 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 22 février 2012

Accor: Résultats 2011 (comptes annuels)

CNP Assurances: Résultats 2011

France Télécom/Orange: Résultats 2011 (comptes annuels)

Latécoère: Résultats 2011

Nexity: Résultats 2011

Schneider ElectricRésultats 2011 (comptes annuelsPlan stratégique Connect)

Seb: Résultats 2011

Spir Communication: Résultats 2011

ValeoRésultats 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 9 février 2012

Akka TechnologiesChiffre d’affaires 2011

AST Groupe: Chiffre d’affaires 2011

Casino: communiqué sur la stratégie de Mercialys

Dassault SystèmesRésultats 2011

GDF SuezRésultats 2011 (comptes annuels)

Hermès: Chiffre d’affaires 2011

Legrand: Résultats 2011 (comptes annuels)

Maisons France Confort: Chiffre d’affaires 2011

Mercialys: Résultats 2011

PublicisRésultats 2011

Rubis: Chiffre d’affaires 2011

Sabeton: Chiffre d’affaires 2011

Store Electronics Systems: Chiffre d’affaires 2011

Systran: Résultats 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 7 février 2012

ArcelorMittal: Résultats 2011

AperamRésultats 2011

Lagardère: Chiffre d’affaires 2011

Le Noble Age: Chiffre d’affaires 2011

Medica: Chiffre d’affaires 2011

Tessi: Chiffre d’affaires 2011

Thales: Chiffre d’affaires 2011

Vilmorin: Chiffre d’affaires semestriel 2010-2011

Vinci: Résultats 2011

VM Matériaux: Chiffre d’affaires 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 2 février 2012

LVMH: Résultats 2011

Christian Dior: Résultats 2011

Altran: Chiffre d’affaires 2011

BonduelleChiffre d’affaires semestriel 2011-2012

Cegedim: Chiffre d’affaires 2011

Dalet: Chiffre d’affaires 2011

GFIChiffre d’affaires 2011

Ipsen: Chiffre d’affaires 2011

Les Nouveaux Constructeurs: Chiffre d’affaires 2011

Maurel & Prom: Chiffre d’affaires 2011

NRJ Group: Chiffre d’affaires 2011

Quantel: Chiffre d’affaires 2011

Tipiak: Chiffre d’affaires 2011

Vicat: Chiffre d’affaires 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 31 janvier 2012

Groupe Partouche: Résultats 2010-2011

Groupe Monceau Fleurs: Résultats 2010-2011

ManitouChiffre d’affaires 2011

Signaux Girod: Résultats 2010-2011

Soitec: commentaire sur les prévisions 2010-2011

Theolia: Chiffre d’affaires 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 30 janvier 2012

Carrefour: Changement de dirigeant

April: Chiffre d’affaires 2011

Eurotunnel: Chiffre d’affaires 2011

Alten: Chiffre d’affaires 2011

Norbert Dentressangle: Chiffre d’affaires 2011

Séchilienne-Sidec: Point sur la stratégie

Séché Environnement: Chiffre d’affaires 2011

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 26 janvier 2012

Areva: Chiffre d’affaires 2011

JCDecaux: Chiffre d’affaires 2011

Plastic Omnium: Chiffre d’affaires 2011

Faiveley Transport: Chiffre d’affaires 9 mois

Boiron: Chiffre d’affaires 2011

Entrepose Contracting: Résultats 2011

STMicroelectronics: commentaires de brokers

Comme je l’ai souligné hier, les résultats de STMicroelectronics n’étaient pas très bons. Les commentaires publiés aujourd’hui par de nombreux brokers pointent du doigt les contre-performances de la JV 50-50 ST-Ericsson, qui perd beaucoup d’argent et représente un véritable boulet pour le fabricant de semi-conducteurs. Lire la suite

Publications de chiffre d’affaires/résultats – 24 janvier 2012

STMicroelectronics: Résultats 2011

bioMérieux: Chiffre d’affaires 2011

Mersen: Chiffre d’affaires 2011

Spir Communication: Chiffre d’affaires 2011

Terreïs: Chiffre d’affaires 2011

Publications de chiffres d’affaires/résultats – 16 janvier 2012

Audikachiffre d’affaires 2011

Casino: chiffre d’affaires 2011

Edenredchiffre d’affaires 2011

Mercialys: chiffre d’affaires 2011

Rallye: chiffre d’affaires 2011

Pierre & Vacances: rapport financier 2010-2011

Soitec: chiffre d’affaires du 3è trimestre


Ironie de l’Histoire

Peu avant la crise, en présentant les résultats annuels d’Air France-KLM, Pierre-Henri Gourgeon n’avait pas de mots très tendres pour les compagnies low-cost. L’envolée du cours du pétrole vers des sommets permettrait selon lui de démontrer la non viabilité des compagnies comme Ryanair ou Easyjet et la solidité du modèle économique de son groupe. Une récession  plus tard, Air France-KLM envisage de créer une compagnie low-cost sur quelques lignes à l’intérieur de son marché domestique…

Pourquoi un tel revirement ? La réponse a été donnée par le patron d’Easyjet France, interrogé par l’AFP:

« La base du modèle [d’Easyjet] est la rotation supplémentaire par rapport aux compagnies classiques », en ne faisant « pas de correspondance, pas de fret » et en minimisant les interventions à l’escale. « On fait un aller-retour de plus chaque jour », soit « 30% de passagers en plus par jour sur le même avion ».

De condescendant, Air France-KLM serait donc devenu plus préoccupé de la menace low-cost, qui vient, avec le TGV, lui prendre des parts de marché sur l’une de ses activités les plus rentables… Dans son ouvrage, « La face cachée d’Air France« , Fabrice Amedeo (Flammarion, 2010) évoque le sujet au chapitre 18 de son livre. Citant des documents internes de la compagnie, ce journaliste souligne que les coûts d’exploitation du low-cost sont inférieurs de près de 50% à ceux d’Air France-KLM (avions plus récents, économies à tous les postes en dehors de la maintenance et de la sécurité, rotations plus nombreuses des avions…).

La crise économique a mis à mal la rentabilité des vols long courrier et affaires d’Air France-KLM (plans d’économies des entreprises, recul du trafic), touchant là aussi une activité très rentable pour le français. Ces différents éléments ont entraîné une réaction un peu tardive du transporteur, puisque c’est apparemment à l’automne 2009 que la compagnie aérienne a commencé à réfléchir à une parade… Air France-KLM semble beaucoup réfléchir depuis plus d’un an et n’a toujours pas de plan d’action à présenter (en dehors de la classe « premium voyageur » ou d’autres actions annoncées en mai dernier).

Pour rappel, Air France-KLM a enregistré une perte nette de 1,56 milliard d’euros en 2009-2010 (exercice clos le 31 mars) pour un chiffre d’affaires en chute de 15%. Easyjet était bénéficiaire au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2009 et devrait l’être au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2010.

Laborieux redressement pour Carrefour

Chez Carrefour, le positif est de retour, mais pour les mauvaises raisons. Le rebond des résultats du premier semestre 2010 et le retour du groupe de distribution dans le vert s’expliquent en grande partie par une diminution sensible des éléments non courants (charges de restructuration, dépréciations d’actifs). Ces éléments permettent au groupe d’afficher une hausse de 7,6% du résultat opérationnel avant éléments non courants et d’être « en ligne » avec ses objectifs annuels (3,1 milliards de profit opérationnel en 2010).

Pourtant, l’autre indicateur de performance équivalent à l’EBITDA (« ACDA » dans le jargon Carrefour) ne progresse que de 4,7% et se traduit par une baisse de la marge brute d’exploitation. Cette diminution de la marge s’explique notamment par les mouvements sociaux en Belgique et les contreperformances du groupe au Brésil, pourtant affiché comme un relais de croissance pour l’avenir.

La France, qui reste le coeur des résultats du groupe et le centre de toutes les attentions de la part des investisseurs, affiche un bilan encore mitigé. Les ventes baissent de 0,4% sur le semestre hors essence dans un contexte de consommation morose. Hors impact de la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises (CVAE), la marge d’exploitation serait de 4,3% (contre 4,4% un an plus tôt), alors que Carrefour affiche une hausse de sa marge de 20 points de base, à 4,6% (grâce à l’impact positif de la CVAE).

Les efforts du groupe en France pour faire revenir les consommateurs, en améliorant une image prix désastreuse jusqu’ici, portent leurs fruits, mais à un rythme plus lent qu’escompté.

Ce qui ramène Carrefour à ceci: l’essentiel de son objectif de croissance des résultats reposera cette année encore sur les réductions de coûts. Or cette logique risque rapidement d’atteindre ses limites. Pour le long terme, outre des prix attrayants et une offre plus adaptée, Carrefour a besoin de mobiliser personnel, en le rendant plus polyvalent et plus conscient de l’importance de faire revenir les clients. L’augmentation à marche forcée de la place faite aux produits non-alimentaires dans les rayons ne fera qu’accentuer cette nécessité d’investir non seulement dans les prix, mais aussi dans le savoir-faire des effectifs.

La logique financière (des actionnaires de référence, Bernard Arnauld et Colony Capital) place toujours le traitement des actionnaires avant le redressement durable des performances de l’entreprise. Le tableau de flux sur 12 mois en est une illustration: la génération de trésorerie a reculé de 3,7 à 3,1 milliards, si bien que l’amélioration du free-cash flow s’explique par le recul significatif des investissements (2 milliards contre 2,7 milliards). Les actionnaires eux sont toujours aussi bien traités: 843 millions de dividendes (-50 millions), mais des rachats d’actions pour 263 millions (contre des cessions pour 20 millions un an plus tôt).

Depuis le début de l’année, le titre Carrefour a bondi de 8%, affichant l’une des meilleures performances du CAC 40. Mais si sur le long terme, l’évolution des marges n’est pas plus solidement établie (graphique), Carrefour manquera d’arguments pour mener la course en tête et se fera rapidement rattraper par d’autres titres plus en retrait jusqu’ici.

Double dip ? Qui a parlé de double dip ?

L’économie mondiale serait donc au bord d’une nouvelle récession ? Ou d’une croissance molle et atone pour plusieurs années ? Apparemment, ce sont des questions dont parlent peut-être les analystes financiers, mais dont ils ne tiennent absolument pas compte dans leurs prévisions de résultats. A voir les commentaires des sociétés américaines et leurs perspectives plutôt encourageantes pour la fin de l’année et 2011 pour certaines, on peut se demander si le consensus des analystes va changer de direction. Pour l’heure, comme le montre le graphique ci-après, l’humeur reste au beau fixe (ou est-ce une illustration de la méthode Coué ?).

Ce graphique montre 2 choses intéressantes: la première est l’illustration du temps de retard des prévisions des analystes sur la réalité (la courbe 2009 qui débute en janvier 2007 et va être divisée par 2 en l’espace de 2 ans); la seconde est l’optimisme des analystes qui prévoient une croissance rectiligne des bénéfices des entreprises européennes jusqu’en 2012… On ne peut que leur souhaiter d’avoir raison, mais l’optimisme est en Bourse une denrée dont il ne faut pas trop abuser.

Régime chinois

En présentant les grands principes de la stratégie de Yum! Brands, David Novak, son PDG, écrivait dans son rapport annuel 2008 : « On me demande souvent quelle taille nous pensons atteindre en Chine. Notre meilleure prévision sur le long terme est 20.000 restaurants [contre 3.300 actuellement]. De notre point de vue, KFC peut être aussi gros que l’est McDonald’s aux Etats-Unis, avec un objectif d’au moins 15.000 unités ; Pizza Hut Casual Dining peut devenir aussi important que Applebee’s aux Etats-Unis avec au moins 2.000 unités ; Pizza Hut Home Service peut égaler la performance de Dominos aux Etats-Unis, avec au moins 5.000 unités ; et East Dawning s’attaque à l’équivalent du hamburger sur le marché local, donc qui sait quelle est la limite ? »

Le modèle de croissance de Yum! Brands en Chine est clair : 20% de croissance du résultat opérationnel et 20% de progression des ventes. Ce modèle a fonctionné puisqu’il a porté à 40% la part de la Chine dans les profits de l’entreprise et permis à la société de tenir sa promesse d’une progression annuelle de 10% du bénéfice par action (la Chine n’explique pas tout, mais elle joue un rôle non négligeable). Cette année, Yum ! Brands a relevé sa prévision de bénéfice par action de 2,39 à 2,43 dollars (soit +12% sur un an), valorisant son titre à 16,7 fois le résultat attendu (la « guidance » complète est disponible ici). La croissance du profit opérationnel en Chine sera de 15% en devise locale.

Au cours du deuxième trimestre, les ventes aux Etats-Unis ont stagné en données comparables, selon les comptes publiés par le groupe. Le titre en pâtit ce mercredi, cédant 2%, sur fond d’inquiétudes des investisseurs quant à l’évolution de la consommation américaine. Mais l’histoire de Yum! Brands se construit de plus en plus à l’international, en Chine, mais dans des pays de croissance comme la France, la Russie ou l’Inde.

A un peu plus de 20 milliards de dollars de capitalisation boursière, Yum! Brands vaut environ 2 fois son chiffre d’affaires. Les ratios boursiers attribués par le marché sont donc plutôt généreux, mais sont justifiés par la progression régulière de la rentabilité du capital investi par le groupe. Le cours de Bourse a également suivi, passant de 7 à 40 dollars en 10 ans, surperformant au passage McDonald’s, leader mondial de la restauration rapide.

Intel sur un nuage

Les investisseurs qui s’interrogent sur la vigueur de la reprise économique et son caractère temporaire (restockage, plans de relance) vont encore plus se gratter la tête en voyant les résultats financiers d’Intel.

Le premier fabricant mondial de semi-conducteurs, spécialisé dans les microprocesseurs (le « cerveau » d’un ordinateur), a annoncé mardi soir un bénéfice par action de 51 cents, battant le consensus de 8 cents. Son chiffre d’affaires a bondi de 34,2% à 10,7 milliards de dollars, permettant au groupe d’afficher un taux de marge brute historique (67,2%). Ces records s’expliquent par la croissance des ventes, mais aussi et surtout par les lourdes mesures de restructuration engagées au plus fort de la crise financière, fin 2008.

Au moment où tout le monde se demande à quoi ressemblera la fin de l’année, les dirigeants d’Intel ont dépeint un scénario optimiste, en relevant leurs prévisions de résultats. Ils tablent ainsi sur un taux de marge brute de 66% environ sur l’année contre 64% précédemment et de 67% environ au cours du troisième trimestre. Leurs prévisions d’investissement ont été revues à 5,2 milliards de dollars contre 4,8 milliards auparavant. Selon un analyste, Intel serait porté par le « cloud computing », reflétant l’augmentation du trafic sur Internet et des besoins en centres de données toujours plus importants.

Sur la base des éléments communiqués pour le 3è trimestre et l’ensemble de l’exercice, Intel pourrait afficher des résultats record cette année (comptes historiques et nos estimations 2010 disponibles ici). Il repasserait pour la deuxième fois la barre de 10 milliards de résultat net (la précédente étant l’année 2000). Or tous ces éléments sont peu pris en compte par le marché, qui attendait d’être réveillé. Actuellement, le titre est faiblement valorisé à 11,5 fois le bénéfice prévu en 2010 contre un P/E médian de 22,1 entre 1994 et 2009, selon Value Line. Même en corrigeant de l’effet bulle Internet (1999-2000), Intel a encore une bonne marge de progression.

Dans le contexte de marché actuel, les investisseurs à la recherche de valeurs de croissance ont trouvé en Intel un salut inespéré. La question qui risque rapidement d’arriver sur les lèvres des investisseurs est : est-ce que ce scénario de rêve peut se poursuivre en 2011 ou dans un environnement de croissance économique molle ? Une vraie question pour les dirigeants d’Intel, qui ont eux aussi de quoi se gratter la tête.

Qui a raison ?

Les investisseurs sont de plus en plus pessimistes. Les dirigeants d’entreprises font preuve d’une confiance certaine en l’avenir. Le consensus sur les estimations de résultat se détériore rapidement…Voilà ce qui ressort de trois notes publiées par Exane BNP Paribas et Société Générale.

Exane fait un point sur le sentiment des investisseurs, et souligne tous les sujets d’inquiétude qui planent actuellement sur les marchés: tensions sur le marché interbancaire, inquiétudes sur les politiques d’austérité budgétaire et la chute de l’euro et sur les perspectives économiques de long terme. Dans ce tableau plutôt noir, seul le cycle de l’investissement (en hausse) semble constituer une note plutôt optimiste.

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Etonnamment, les dirigeants d’entreprises ont le moral au beau fixe, à en croire le compte rendu de la grand’messe du même Exane, le European Seminar.

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Comme d’habitude, le consensus prend avec retard la mesure de ces risques, mais il a une excuse: tant que les dirigeants ne sont pas plus prudents ou pessimistes, à quoi bon revoir à la baisse ses estimations de résultats… A moins que l’envolée de la prime de risque vers les 7,5% n’oblige de nombreux analystes à revoir leur modèle de valorisation…

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De ces trois, l’un a forcément raison. A court terme, l’histoire nous enseigne que c’est souvent le marché qui l’a emporté, souvent dans des mouvements erratiques et violents. Les dirigeants de sociétés ont souvent fait preuve de myopie bien convenue (notamment avec que la récession, tardivement admise, ne les oblige à restructurer fortement leurs activités). Le consensus, lui, est toujours à la traîne. Mais cela, c’est un peu sa marque de fabrique.

Profil d’entreprise: Rhodia (RHA)

En bref

Rhodia est né de la fusion des activités chimiques, fibres et polymères de Rhône-Poulence en 1998. Pénalisé par des acquisitions coûteuses et un endettement galopant, le groupe s’est restructuré à partir de 2004. Il a cédé des actifs pour se recentrer 6 domaines d’activité et s’adresser à un nombre plus réduit de marchés clients (automobile, biens de consommation, textile…). Sur ces 6 métiers, 3 (polyamide, polymères de spécialité, silices) ont représenté 73% des ventes en 2009. L’Europe reste le 1er marché du groupe, mais 45% des ventes sont désormais réalisées dans les pays émergents.

Marché et concurrents

Le marché mondial de la chimie est évalué à 1.950 milliards d’euros (2008), dont 29% en Europe, 21% en Amérique du Nord, 39% en Asie (17% Chine, 7% Japon, 12% autres). L’activité chimique (hors pharmacie) évolue à un rythme estimé entre 1 et 1,2 fois le PIB.

En Europe, après deux années de contraction (-3,3% et -11,4% en 2008-2009), l’activité devrait se redresser de 4,5% en 2010, selon le CEFIC. L’activité des spécialités chimiques présenterait un profil plus volatil (-14,4% en 2009, +5,8% en 2010).

Rhodia affirme être numéro 2 mondial des polyamides 6.6 (clients : automobile, textile, construction, électronique), n°1 mondial des tensio-actifs et polymères de spécialité (usages: détergents, cosmétiques, agrochimie…), n°1 mondial des silices haute performance (débouchés: pneumatique, nutrition animale, silicones, dentifrices).

Les concurrents du groupe sont multiples, l’industrie chimique étant relativement peu concentrée. En Europe, on trouve des sociétés comme Akzo Nobel, BASF, Bayer, Clariant, DSM, Evonik, Givaudan, Lanxess, Lonza, et des filiales de groupes pétroliers (Shell…).

Histoire récente

Peu après son introduction en Bourse, Rhodia se lance au début des années 2000 dans plusieurs acquisitions qui vont rapidement se révéler des erreurs. L’endettement s’envole et le groupe évite de peu la faillite en 2003. En contrepartie de la restructuration de sa dette, Rhodia doit céder des actifs, supprimer des emplois et réaliser plusieurs augmentations de capital, fortement dilutive.

Entre 2000 et 2009, le chiffre d’affaires du chimiste est passé de 7,4 à 4 milliards d’euros. Rhodia choisit de se recentrer sur des métiers où il occupe une position de leader, et qui ne représentent qu’une faible part des coûts de ses clients, ce qui lui permet de passer des hausses de prix. Le groupe, qui perdait 1,4 milliard en 2003, redevient bénéficiaire en 2006.

Fin 2009, son endettement est ramené à 1,1 milliard d’euros, contre 3 milliards en 2003. Les prochaines échéances de dette sont attendues pour 2013 (obligation senior 2006) et 2014 (OCEANE).

Stratégie

L’ambition de Rhodia est de consolider ses positions de leader dans ses principaux métiers – Polyamide, Novecare et Silcea qui représentent 72% de ses ventes 2009. Ces activités restent cycliques, malgré des positions de leader. C’est notamment le cas de Polyamide, dont la  marge brute d’exploitation a chuté à 2,1% en 2009 alors qu’elle était de 14,2% en 2007.

En période de crise, près de la moitié des résultats a été générée par les métiers de services (gestion des achats de gaz et d’électricité, production et commercialisation de crédits carbone, régénération d’acide sulfurique pour l’industrie pétrochimique nord-américaine). Ces activités ont

Le groupe compte également sur l’innovation produit (20% des produits ont moins de 5 ans) pour se différencier de la concurrence. Les dépenses de R&D représentent 2,3% des ventes.

Résultats financiers

Cours de Bourse

En 2006-2007, la hausse du cours de Bourse est due à plusieurs facteurs: le redressement des résultats, le désendettement progressif de la société, et la prise en compte par les analystes de l’activité de vente de crédits carbone détenus par Rhodia.

A partir de 2008, les effets de la crise et le caractère cyclique de l’activité ont à l’inverse provoqué une chute du titre, qui se ressaisit avec l’ensemble du marché depuis mars 2009.

Ratios de valorisation

Compte tenu des résultats de la société, seuls les ratios de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires et sur excédent brut d’exploitation permettent de décrire sur longue période la valorisation de Rhodia (tableau).

Sur la base du consensus IBES et du cours de Bourse du 29 mars 2010, l’action Rhodia capitalise 12,2 fois le bénéfice par action prévu cette année et 8,5 fois celui de 2011. Le titre présente aujourd’hui des ratios plutôt modérés au regard du redressement des résultats attendus par le marché en 2010 et 2011 (tableau).

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Profil d’entreprise: Aéroports de Paris (ADP)

En bref

Aéroports de Paris possède et exploite les 3 principaux aéroports de la région parisienne, ainsi que des plates-formes d’aviation générale et un héliport. Le groupe a accueilli 83 millions de passagers en 2009. Avec 57,9 millions de passagers, Roissy-Charles de Gaulle (CDG)  est le 6è aéroport mondial et le 2è en Europe, derrière London Heathrow (classement AIC).

Les principaux clients d’ADP sont les compagnies aériennes membres de l’alliance SkyTeam, et notamment Air France-KLM (57% du trafic géré dont 53% pour Air France-KLM), ainsi que les compagnies à bas coût (12%, dont Easyjet 6%).

Marché et concurrents

L’activité d’ADP est liée à l’évolution du trafic aérien international (passagers et cargo), lui-même dépendant de l’activité économique. L’évolution du tourisme et des échanges commerciaux peut également être affecté par d’autres risques (épidémies, terrorisme…).

En 2009, le trafic passager a reculé de 3,5% dans le monde, et le fret a chuté de 10,1%. D’après l’Airport Council International, association des aéroports dans le monde, le trafic de passager ne devrait pas se reprendre avant 2011, même si les derniers chiffres disponibles font apparaître une stabilisation du trafic de passagers. Ce dernier devrait croître de 3,2% par an entre 2008 et 2013 (prévision ACI).

Le fret aérien (35 à 40% des marchandises transportées dans le monde), marché sur lequel APD est 6è au rang mondial, devrait progresser de 5,3% à 6% par an d’ici 2025 (en volume).

Stratégie

La stratégie d’ADP vise à accroître les capacités d’accueil de ses aéroports, le développement de son offre de services (activité commerciale) et la promotion de son pôle foncier.

Cette stratégie se traduit par un plan d’investissement important (1,8 milliard entre 2011 et 2015), établi dans le cadre d’un contrat signé avec l’Etat (principal actionnaire d’ADP).

Si l’activité de services aéroportuaires représente le gros du chiffre d’affaires, les résultats se font largement sur le pôle « Commerces et services » (boutiques, bars, restaurants, parcs de stationnement… qui ont représenté 62% du résultat d’exploitation en 2009).

Dans ce domaine, la priorité du groupe consiste à développer la surface des boutiques en zone réservée. Ces boutiques sont gérées en partenariat avec des spécialistes du secteur (Aelia, filiale de Lagardère, The Nuance Group). ADP cherche d’ailleurs à sortir ces activités du périmètre de régulation.

Histoire récente

Si l’histoire d’ADP remonte aux années 1920, le groupe a pris son essor dans les années 1980. En 2005, ADP a changé de statut, et s’est introduit en Bourse en juin 2006. Fin 2008, le groupe a signé un accord de coopération et pris une participation croisée au capital de Schiphol, l’aéroport d’Amsterdam, pour donner naissance à un « hub » géant.

La crise  a affecté le trafic passagers (-4,7% pour ADP, -3,9% pour l’ensemble des aéroports français) et fret.

ADP a présenté en février dernier le contrat de régulation économique 2011-2015, lequel fait l’objet d’âpres débats avec certaines compagnies aériennes au sujet des redevances que ces dernières doivent verser à la société, avant d’être négocié avec l’Etat. Ce contrat table sur un trafic aérien en hausse de 0,5% en 2010, 2% en 2011, 2,4% en 2012, puis 3,9% entre 2013 et 2015.

Résultats financiers

La crise a obligé le groupe à revoir à la baisse ses ambitions. Pour 2010, ADP table, sur la base d’un trafic passagers en hausse de 0,5%, sur un chiffre d’affaires en légère croissance rapport à 2009, et sur un excédent brut d’exploitation du même ordre de grandeur qu’en 2009 (883 millions d’euros).

Cours de Bourse

Ratios de valorisation

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Bourbon porté par l’offshore

Chez Bourbon, c’est une tradition: les plans stratégiques ne sont pas finis qu’il s’en prépare déjà de nouveaux. L’année 2010 ne dérogera pas à la règle, puisqu’en juin prochain, le groupe de services maritimes dévoilera ses ambitions stratégiques de l’après 2012, à mi-parcours du plan 2008-2012.

L’actuel plan est certes totalement engagé (en termes de commandes passées) mais les navires ne sont pas tous réceptionnés. Ce qui rend Bourbon optimiste, c’est le fait que dans un marché instable, ses clients – les compagnies pétrolières Total, Petrobras, Pemex, Chevron, Shell, BP ou Exxon – se gardent les fournisseurs ayant les flottes les plus modernes, car ce sont celles qui les aident à réaliser des économies de coûts.

Avantage pour Bourbon: au moment où de nouveaux navires sont livrés, les taux d’utilisation restent élevés, mais coûtent relativement moins cher à exploiter, ce qui se traduit par des niveaux de marge élevés: le taux de marge brute pour 2009 de l’offshore est ressorti à 38,7% en 2009 contre 36,8% en 2008. Il a permis au groupe de maintenir un niveau élevé de résultat, au moment où les marges du vrac ont chuté.

La flotte de Bourbon comptait fin 2009 357 navires, contre 288 un an plus tôt, et environ une centaine en 2001, lorsque Jacques de Chateauvieux, PDG du groupe, décida de réorienter l’entreprise familiale réunionnaise de la distribution vers les services maritimes.

Cette transformation au pas de charge pèse néanmoins lourdement sur le bilan du groupe (taux d’endettement de 118%) et sur la rentabilité des capitaux engagés.

Le pari de Bourbon, et des investisseurs, c’est qu’il arrivera un moment où la décroissance du rythme d’investissement correspondra à la mise en service de davantage de navires, ce qui devrait accélérer la croissance des résultats du groupe. A ce moment-là, les hausses de tarifs se transformeront en « bonus » pour le résultat brut d’exploitation de Bourbon (un bonus chiffré à 165 millions de dollars pour une hausse de 5% à 7% des « day rates »). C’est cette perspective financière encourageante qui propulse le cours de Bourse de Bourbon en tête du SBF120 mercredi matin.

La prochaine présentation stratégique du groupe, en juin prochain, n’en sera pas moins importante à suivre. Elle devrait donner une indication au marché sur les nouvelles pistes de croissance du groupe, leur impact sur la génération de cash et de résultat attendus à l’avenir, et sur de nouvelles mutations en devenir.

A court terme, nous pensons que Bourbon pourrait être en mesure de dégager un bénéfice par action de 2,95 euros cette année. Le titre capitalise donc environ 10 fois le résultat 2010, 5,4 fois le cash-flow et 1,1 fois l’actif net, ce qui peut être perçu comme exigeant sur un plan historique.

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Séchilienne-Sidec, parcours sans faute exigé

L’année 2009 montre que les qualités intrinsèques du modèle de développement de Séchilienne-Sidec ne suffisent pas. Ces qualités (cash flows sécurisés, forte rentabilité, visibilité grâce à des contrats de long terme avec EDF) sont un maigre rempart lorsque le producteur d’énergie de l’outre-mer accumule les pépins techniques. La preuve avec l’évolution du cours de Bourse l’an dernier (voir document). Lire la suite

PagesJaunes et le mur de la dette

Depuis le paiement fin 2006 d’un dividende exceptionnel de 9 euros par action, financé par endettement, le titre PagesJaunes a un parcours moribond. Les investisseurs ont placé le titre de l’éditeur d’annuaires sur liste rouge, estimant que la transition de ses services du papier vers Internet ne va pas assez vite, mais également que la dette destinée à les amadouer, remboursable in fine (en 2013), représente  une perspective peu réjouissante pour les finances du groupe. Lire la suite