Regain de stress sur les marchés financiers

Pour l’heure, la performance des actifs risqués n’est pas trop entamée, y compris en Europe. Mais le sentiment du marché se dégrade si l’on en croit le dernier indicateur de Bank of America Merrill Lynch. Lire la suite

Augmentation de capital de KPN: quel risque de contagion ?

L’augmentation de capital surprise annoncée hier par le hollandais KPN est-elle le prélude à d’autres opérations similaires de la part d’autres opérateur de télécommunications, également confrontés à une détérioration de leur rentabilité? Les analystes de Natixis Securities pensent que non. Lire la suite

Comprendre le risque et en tirer parti – Howard Marks

Howard Marks, patron du fonds d’investissement Oaktree Capital, a publié cette semaine un nouveau memo sur les notions de risque et de cycle d’investissement, apportant une mine d’enseignements pour tous ceux qui s’intéresse à l’investissement intelligent (pour parodier le titre du célèbre livre de Benjamin Graham). Lire la suite

Food for thought: Benjamin Graham

 

« Characteristically, stocks thought to have good prospects sell at relatively high prices. How can the investor tell whether or not the price is too high? We think that there is no good answer to this question —in fact we are inclined to think that even if one knew for a certainty just what a company is fated to earn over a long period of years, it would still be impossible to tell what is a fair price to pay for it today…..

On the other hand, assume that the investor strives to avoid paying a high premium for future prospects by choosing companies about which he is personally optimistic, although they are not favorites of the stock market. No doubt this is the type of judgment that, if sound, will prove most remunerative. But, by the very nature of the case, it must represent the activity of strong-minded and daring individuals rather than investment in accordance with accepted rules and standards. »

Source: Security Analysis, 1940 Edition

h/t Value Investing World

A partir de quand l’effet QE s’estompe-t-il ?

Question intéressante des spécialistes taux de Bank of America Merrill Lynch: à partir de quand l’impact du « quantitative easing » sur les taux d’intérêt réel s’estompe-t-il ? Pour y répondre, encore faut-il comprendre ce qui fait baisser effectivement les taux d’intérêt réels… Lire la suite

Une année « pas cool du tout » – Cheuvreux

Un papier pas très bien écrit (ou mal édité, c’est selon) de Christopher Potts, stratégiste chez Cheuvreux, mais qui avance cette idée intéressante malgré tout: ce qui est « cool » aujourd’hui parmi les investisseurs, c’est de voir que tout va mal et de parier sur l’apparition de risques extrêmes (« tail risk »). Or l’année 2012 – et vraisemblablement 2013 – seront des années « pas cool », justement parce qu’il y a peu de risque extrême et que les classes d’actifs à risque affichent des performances plus qu’honorables… Lire la suite

Quand Nassim Taleb évoque JPMorgan, cela donne ceci

Plutôt que de se contenter de financer l’économie, les banquiers jouent avec l’argent de leurs clients et font n’importe quoi, car ils n’ont pas les bons outils de mesures des risques… Et lorsque ces mêmes banquiers savent que quoi qu’il arrive, ils seront sauvés par l’argent public (aléa moral), on arrive à des accidents industriels de la taille de celui qu’a reconnu JPMorgan. On peut lire dans le détail ce qui s’est passé dans ce papier du WSJ. Nassim Taleb, spécialiste de la gestion des risques et auteur d’ouvrages de référence sur le sujet, revient sur le cas JPMorgan.

Une mesure de la spéculation

Les analystes quantitatifs de Bank of America Merrill Lynch observent une rotation importante des portefeuilles vers les titres considérés comme peu risqués (ou à faible béta). Ils proposent une mesure de la spéculation en rapportant le P/E des titres à fort béta et celui des titres à faible béta, qui se traduit par le graphique suivant.

Ce ratio mesure dans quelle mesure les investisseurs sont prêts à payer une prime pour s’exposer à un rebond des indices (qui en toute logique devrait surtout profiter aux valeurs à fort béta).

Ce que les investisseurs achètent lorsqu’ils sont moins averses au risque

Le moins que l’on puisse dire, c’est que l’on vit une période de grande fébrilité des investisseurs, qui se traduit par une alternance de phase de forte hausse puis de forte baisse de l’aversion au risque – que les anglosaxons qualifient de « RORO » (« Risk On Risk Off »). Avec la dernière phase de hausse des marchés, les investisseurs ont privilégié 3 classes d’actifs : le haut rendement (« high yield »), les actions émergents et la dette émergente. La part de cash dans les portefeuilles des gérants reste élevée. La prudence règne donc malgré tout, comme l’a montré la dernière enquête de Bank of America Merrill Lynch auprès des investisseurs.

Concernant le sommet européen, les stratégistes de Merrill Lynch résument bien les attentes du marché, ce qui sera bien perçu et ce qui pourrait provoquer une rechute des indices boursiers:

« Bull & Bear European Headlines
Bullish headlines would be: >1 trillion Euros for EFSF; >100 billion Euros for bank recapitalization; >50% haircut for private holders of Greek debt; buy-in from Sovereign Wealth Funds. Bearish headlines: <1 trillion Euros for the EFSF; <100 billion Euros for bank recapitalization; <50% haircut for private holders of Greek debt; no global buy-in from SWFs. Lower Italian bond yields (-100bps on 5y) & higher European bank credit prices (EB00 Index > 220) needed to cause sustained “risk-on”.
US Driver = Macro
“If next GDP revision is up, go long stocks, if next GDP revision is down, go short stocks”; US GDP revisions and US bond yields have been correlated this year and both edging higher. »

L’appétit pour le risque retrouve les niveaux de 2008-2009

Selon les estimations d’HSBC, l’appétit pour le risque des investisseurs a retrouvé le niveau constat lors de la crise de 2008-2009. Conséquence: les portefeuilles sont surpondérés en secteurs à « faible beta ».

Risk appetite has fallen to very low levels. International funds are overweight low-beta sectors and are more overweight defensive sectors than they were at any point in the 2008 recession. This level of pessimism highlights the potential for positive surprises for cyclicals. One idea at the regional level is Asia Pacific, where holdings have fallen to a six-year low. Among sectors, the ultimate contrarian sector call is materials, although we have not yet seen any signs of buying. We highlight luxury goods in Europe where holdings have fallen sharply and international funds are now underweight. We are Overweight Richemont (CFR XV, CHF46.3, TP: CHF58.0) in the luxury goods sector. In Europe, weightings in consumer staples have risen sharply. Telecoms and utilities were initially left behind but now there are signs of buying. Vodafone (VOD LN, OW, 167p, TP: 230p) is a Europe Super Ten stock and we have Overweight ratings on United Utilities (UU/ LN, 613.5p, TP: 650p) and EDP (EDP PL, EUR2.39, TP: EUR2.85) in the utilities sector.

L’aversion au risque devient la norme – Exane

Un commentaire intéressant des stratégistes d’Exane BNP Paribas publié ce matin. Aussi préparés soient-ils à la nouvelle, les marchés financiers et les agents économiques vont devoir apprendre à vivre dans un monde où l’aversion au risque est la norme et où l’on demandera plus de garanties en capital pour financer les transactions entre agents. Lire la suite

A quoi servent les banques ?

Quelle est la contribution économique des banques ? Quel est le rôle des banques dans la création de richesse d’un pays ? Voilà des questions légitimes après une crise financière historique, provoquée par des années d’innovation financière incontrôlée, grâce à l’audace de l’industrie financière et au laisser-faire des autorités de régulation, partout dans le monde.

Depuis le début de la crise, les banques expliquent qu’elles jouent un rôle important dans le financement de l’économie. C’est en partie vrai. Elles expliquent aussi que les taxer plus que de raison risque de pénaliser la compétitivité d’une économie. Pour que cela soit vrai, encore faut-il que les banques aient un réel poids dans l’économie.

Certains experts sont sceptiques sur le rôle des banques. La London School of Economics vient de publier un livre intitulé « The Future of Finance » (disponible en ligne). L’ouvrage, qui rassemble des contributions de banquiers, d’économistes, d’investisseurs et d’éditorialistes, tente de répondre à plusieurs questions sur le rôle et l’avenir des banques et de la finance en général. Un compte-rendu du livre a été publié il y a peu par The Economist.

Dans un chapitre intitulé « Quelle est la contribution du secteur financier : miracle ou mirage ? », les auteurs – Andrew Haldane, Simon Brennan et Vasileios Madouros – soulignent que les banques ont bénéficié d’un « miracle de productivité » depuis les années 1980, dû à la fois à l’augmentation de leur poids dans le PIB alors que leur part de l’emploi et du capital diminuait.

L’analyse de la rentabilité croissante des banques durant cette période montre en particulier qu’elle s’explique par une prise de risque croissante (effet de levier, développement des métiers de trading…). Ces risques pris se sont traduits en lourdes pertes, transformant le miracle en mirage. Les auteurs concluent que l’étude de la contribution des banques à l’économie ne peut se faire sans une bonne compréhension des risques pris.

Un autre article, écrit par Adair Turner, le patron de la FSA (régulateur britannique), montre qu’une part très minoritaire des activités bancaires porte sur l’orientation de l’épargne disponible vers le financement de l’économie réelle. Le métier de prêteur exercé par les banques a en majorité alimenté la bulle des prix de l’immobilier (résidentiel et commercial), avant de créer les difficultés que l’on connaît.

Adair Turner conclut à la nécessité d’imposer des niveaux de capitaux réglementaires supérieurs à ce qu’ils étaient avant la crise, d’assurer une meilleure gestion de la liquidité du système financier et d’instaurer des mesures macroprudentielles contracycliques. Celles-ci permettraient aux banques de disposer de suffisamment de fonds propres pour mieux supporter un retournement du cycle de l’économie et du crédit (ce dernier point fait actuellement l’objet d’une discussion au niveau de la Banque des Règlements Internationaux).

Disciple de Graham (3)

James Montier, ancien stratège chez Dresdner puis à la Société Générale, fait aujourd’hui partie de l’équipe d’allocation d’actifs de GMO. Il a publié un assez long papier qui résume bien le point de vue des investisseurs value, intitulé « I want to break free« , en référence, non à la célèbre chanson de Queen, mais au frein que peut représenter la théorie financière moderne pour la gestion d’actifs. Lire la suite

Drapeaux rouges

Dans la dernière lettre envoyée à ses clients, Howard Marks, patron du fonds d’investissement Oaktree Capital Management revient sur l’histoire récente des marchés financiers et sur l’aversion au risque des investisseurs. Bien que datée du 12 mai, cette lettre évoque la situation de la Grèce et apporte quelques commentaires fort intéressants et librement traduits ci-après.

« Le problème de la Grèce et de sa dette est sur le radar des investisseurs depuis des mois, mais peu semblent en avoir saisi les ramifications et les risques qu’il représente pour les marchés. (…) Cela nous enseigne quelques leçons importantes en matière d’investissement:

  • les investisseurs ont tendance à surestimer leur capacité de prévoir l’avenir, et les pires d’entre eux agissent comme s’ils savaient exactement ce qui les attend.
  • Il est important de s’inquiéter de ce qui va arriver. Le fait de ne pas savoir ce que c’est ne devrait pas nous laisser croire qu’il ne faut s’inquiéter de rien.
  • Le bas prix des actifs nous incite à investir de façon agressive, sans trop de considération pour les fondamentaux et la possibilité de déceptions. Mais lorsque les prix remontent, ces sujets devraient être traités avec attention.

En résumé, le fait de ne pas savoir d’où viendront les problèmes ne devrait pas nous laisser tranquilles lorsque les prix sont élevés. Plus les prix sont élevés par rapport à la valeur intrinsèque, plus nous devrions nous préparer à l’inconnu. »

Un lien vers le document est disponible ici, pour ceux qui ne peuvent pas le lire en version flash ci-dessous (merci Apple!). Les autres lettres de Howard Marks sont accessibles librement sur le site de la société (les archives remontent jusqu’en 1990 !!).

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Risque, taux sans risque et dette publique

Les dogmes tombent. La crise de la dette publique remet aujourd’hui en question l’un des fondements de la théorie financière – le taux sans risque – et menace les modèles de valorisation des actifs risqués dans certains pays.

De quoi s’agit-il ? Qu’entend-on par risque et taux sans risque ? Aswath Damodaran, professeur de finance à la New York Stern School of Business, propose la définition suivante dans son ouvrage, Investment Valuation (2nd edition):

« Le risque renvoie à la probabilité de recevoir un retour sur un investissement qui est différent de ce lui que nous espérons réaliser. »

Ce « retour sur investissement », différent du rendement attendu, peut être positif ou négatif. Il est appréhendé par l’usage de probabilités. En fait, toute la finance moderne s’appuie sur une mesure du risque calculée à partir de la variance et de l’écart-type (« standard deviation » en anglais) d’une distribution de résultats autour d’un rendement anticipé. En achetant un actif, on ne sait pas avec certitude quel rendement il offrira.

Dans ces conditions, un investissement sans risque aura deux caractéristiques: tout d’abord, l’actif considéré n’a aucun risque de défaut; ensuite, pour qu’il n’y ait pas d’écart entre le taux de rendement anticipé et le taux de rendement effectif, il faut qu’il n’y ait pas de « risque de réinvestissement ». Or cette dernière condition est difficile à satisfaire, car le taux de rendement d’un bon du Trésor arrivé à maturité et réinvesti évolue dans le temps.

Damodaran trouve le compromis suivant, qui est utilisé par tous les financiers de la planète: « Lorsque l’on réalise l’analyse d’un projet d’investissement de long-terme, le taux sans risque devrait être le taux d’intérêt servi par un titre d’emprunt d’Etat de long terme. »

Mais avec la crise de la dette et la dérive des finances publiques dans de nombreux pays, les investisseurs remettent en question cette notion, notamment pour les pays qui dépendent en grande partie des marchés financiers pour financer leur déficit (nota: le Japon, malgré un taux d’endettement de 200%, est peu menancé car le déficit est financé par l’épargne locale).

Le taux sans risque est-il assimilable au taux des emprunts d’Etats ? « Oui, mais pas n’importe quels Etats », ont souligné lundi les experts d’AXA Investment Managers. La crise de la zone euro a révélé que le risque de défaut de certains Etats n’est pas nul.

Cette assertion, si elle se confirme durablement sur les marches financiers, risque de mettre à mal les modèles de valorisation de certains actifs risques (actions en tête) dans les pays dont les finances publiques sont jugées trop fragiles. L’ajustement de la prime de risque des actions (autre variable clef dans le calcul d’un taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs, pilier de la valorisation d’une entreprise par la Bourse) ne suffirait donc plus. Les investisseurs se retrouveraient donc sans boussole.

Derrière cette problématique d’obsolescence de leur boîte à outils, les responsables d’AXA IM, mais également ceux d’autres grands gestionnaires d’actifs (notamment PIMCO), estiment que les investisseurs vivent une période d’incertitude dans laquelle vont peut-être émerger de nouvelles règles ainsi qu’un nouveau régime de croissance. Les dirigeants de PIMCO parlent depuis plus d’un an maintenant d’une « nouvelle norme » (« New Normal« ), caractérisée par une croissance potentielle plus faible. Le monde est passé du G7 au G20, les mécanismes de coordination des politiques doivent s’adapter et après la coordination des politiques monétaires, c’est celle des politiques budgétaires qui semble aujourd’hui la priorité… Pour l’heure, elle tarde à émerger comme un enjeu de compromis et de consensus à l’échelle européenne.

La presse, nouveau « facteur de risque » pour Goldman Sachs

C’est écrit noir sur blanc (page 34) dans le rapport 2009 de Goldman Sachs, publié le 26 février dernier. Une mention qui n’apparaissait pas dans le rapport 2008 de la banque… en pleine tourmente financière. Verbatim:

« The financial crisis and the current political and public sentiment regarding financial institutions has resulted in a significant amount of adverse press coverage, as well as adverse statements or charges by regulators or elected officials. Press coverage and other public statements that assert some form of wrongdoing, regardless of the factual basis for the assertions being made, often results in some type of investigation by regulators, legislators and law enforcement officials or in lawsuits. Responding to these investigations and lawsuits, regardless of the ultimate outcome of the proceeding, is time consuming and expensive and can divert the time and effort of our senior management from our business.  . . . . . Adverse publicity, governmental scrutiny and legal and enforcement proceedings can also have a negative impact on our reputation and on the morale and performance of our employees, which could adversely affect our businesses and results of operations. »

Hat tip Curious capitalist et Business Insider.

Parmi les articles les plus virulents qui ont décrié les pratiques de la banque (accusations réfutées par cette dernière), citons l’article du magazine Rolling Stone, ou la couverture de certains bloggeurs, notamment Zero Hedge, qui cherchent à comprendre comment un établissement financier aussi puissant et connecté que GS fonctionne.