Review the Basics: Thoughts on Valuation (1997) – Mauboussin

Michael Mauboussin is a highly respected investor, teacher, speaker and book writer. I came across a number of his notes in the past (including this one which I liked a lot). Thanks to the Internet and the many people who share good thinking, most of his notes are there to grasp and read.

While re-populating my blog, I came into his 1997 reflections on valuation. As Graham/Buffett nicely put it: price is what you paid, value is what you get. So to earn decent return when investing, you need to know the value so you can pay a price that gives you a good margin of safety.

The full note is available to read here. I just wrote down a couple of remarks that make sense to me and hopefully give you a quick overview of why it might be useful and what you will find inside.

Key purpose of the note is to defend the value-based approach of investing,  to keep in mind what really matters in valuation and not to fall into « market myths ».

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Quand la science décortique le mystère Warren Buffett

Si Warren Buffett était en mal de publicité et souhaitait faire connaître les mérites de son style de gestion, il pourrait aujourd’hui affirmer: « mon style est le meilleur de tous et cela est prouvé scientifiquement ». Trois économistes – Andrea Frazzini, David Kabiller et Lasse H. Pedersen – ont en effet décortiqué les performances de sa holding Berkshire Hathaway, afin de comprendre comment la « méthode Buffett » pouvait produire des résultats aussi remarquables. Continuer la lecture de « Quand la science décortique le mystère Warren Buffett »

Croissance et value sont relativement bon marché

C’est vrai d’un point de vue historique. Mais compte tenu de l’environnement actuel sur les Bourses mondiales, de la grande nervosité des investisseurs, et de perspectives macro-économiques peu réjouissantes, privilégier les valeurs de croissance de qualité pourrait s’avérer un pari plus intéressant à court terme, surtout lorsque l’on regarde ces deux graphiques publiés par Citi. Continuer la lecture de « Croissance et value sont relativement bon marché »

Disciple de Graham (2)

Peut-on gagner de l’argent sur les marchés et s’inscrire dans le long terme ? A priori, le fonctionnement des marchés financiers donne plus l’image d’un « casino » où la plupart des participants recherchent un gain immédiat. C’est vrai, mais il existe une minorité d’investisseurs dont le mandat consiste à accompagner sur le long terme des entreprises cotées. Louis Lowenstein, dans son livre, The Investor’s Dilemma (John Wiley, 2008), estimait que 10% des fonds gérés aux Etats-Unis ont pour objectif la préservation du capital de leurs clients et défendent réellement leurs intérêts, alors que le reste de la gestion institutionnelle vise avant tout à faire « tourner » les portefeuilles.

Cette minorité de gérants, dont l’objectif premier est d’éviter de perdre de l’argent en Bourse, défend une approche value. S’inscrivant dans les pas de Benjamin Graham, ils recherchent des actifs fortement décotés par rapport à leur valeur intrinsèque – décote due à l’inefficience des marchés et au fonctionnement propre de la gestion institutionnelle.

Parmi ces gérants figure Seth Klarman, dont j’ai déjà parlé brièvement. Klarman a publié en 1991 un ouvrage au titre évocateur:  Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor, HarperBusiness. Bien que publié il y a 20 ans, ce livre est d’une étonnante actualité. L’ouvrage s’inscrit dans la lignée de Graham (on peut lire de ce dernier L’investisseur intelligent, qui a le mérite d’avoir été traduit en français). Il serait bon qu’un éditeur se charge de faire traduire ce livre, car il aurait une réelle utilité pour de nombreux investisseurs, à mon humble avis.

Après l’avoir lu ce week-end, je me permets modestement de publier mes notes de lecture, afin de permettre, à ceux que l’approche value intéresse, de comprendre réellement de quoi il s’agit. En France, je pense que très peu d’investisseurs s’inscrivent dans cette démarche value. En y pensant, deux noms me viennent à l’esprit, David Pastel, patron de la société Pastel & Associés, et Marc Renaud, patron de Mandarine Gestion (personnellement, je n’ai aucun lien avec ces sociétés, je les mentionne juste à titre d’information).

La version i-paper est disponible ci après, la version PDF est disponible ici.

Précision: j’ai sauté 2 chapitres du livre qui me semblaient moins urgent de résumer. Les chapitres les plus importants sont pour l’instant passés en revue, le reste viendra dans les prochains jours.

Disciple de Graham

Un article de la revue « Absolute Return+Alpha » dresse le portrait de Seth Klarman, patron de la société d’investissement The Baupost Group, aujourd’hui l’un des plus gros hedge funds aux Etats-Unis avec 21 milliards de dollars d’actifs sous gestion (montant triplé en l’espace de 3 ans…). Klarman a préfacé la sixième édition de la « bible » des investisseurs value, « Security Analysis », de Benjamin Graham et David Dodd. Baupost a été créée en 1983 avec un capital de 27 millions de dollars. Considéré comme un digne disciple de Benjamin Graham, Klarman a publié en 1991 un ouvrage intitulé « Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor » (HarperBusiness), rendant ainsi hommage au « père » de la gestion value. HT Zerohedge.

A lire: pour les amateurs d’investissement « value »

Pour les personnes qui s’intéressent à l’investissement « value », voici un entretien que je trouve intéressant avec James Montier, ancien stratégiste chez Dresdner puis à la Société Générale, aujourd’hui membre de l’équipe d’allocation d’actifs de GMO, dont j’ai parlé il y a peu.

L’entretien avec Montier a été réalisé et posté sur le blog Simoleonsense. Merci à Greenbackd (que j’ai découvert il y a quelques jours) pour la référence.

Je retiens ces 2 citations que je trouve plutôt justes (en VO non sous-titrée, désolé). La première porte sur les comptes pro-forma, qui, selon Montier, sont une façon de mentir des entreprises que gobent allègrement les investisseurs:

The best example of narrow framing that I can think of is the use of pro forma earnings. Think about what pro forma earnings mean….Essentially this is a company turning up and saying, hello I’m lying to you, these are the earnings I didn’t make, but I’d be jolly grateful if we could all just pretend I did. So what do our legions of analysts do, they don’t question the use of these made up numbers, they go and right up the press release, like some overpaid PR machine. Investors regularly fail to look through the way information is presented to them in this fashion.

La seconde concerne l’évaluation d’un titre par la méthode du DCF ou actualisation des flux de trésorerie en français. C’est une méthode fort utile, que j’utilise systématiquement (quand c’est possible) dans l’évaluation d’un titre. Mais il s’agit d’une « usine à gaz » au regard du nombre de paramètres et d’hypothèses utilisés. Donc à manier avec précaution. Montier propose un emploi intéressant du DCF:

In theory DCF is a great way of valuing a company (in fact, the only way). However, it’s implementation is riddled with pitfalls. With enough creativity a DCF can turn out any answer you like. So rather than try and combat this, I prefer to use reverse dcf. This effectively takes the market price, and backs out the growth that would be required to justify the current price. I can then compare that implied growth against a historical distribution of all company growth rates over time and see whether there is any chance of that growth actually being achieved.

Le choix d’un DCF renversé est également évoqué par Vitaly Katsenelson, gérant de portefeuille et auteur d’un excellent ouvrage, Active Value Inveting. Katsenelson explique ainsi page 133 de son livre:

The DCF model is a useful tool for measuring market expectations that are built into a stock’s valuation. By plugging different assumptions into the model and trying to equate the end result to the price of the stock, you should be able to gauge the assumptions that are priced into the stock by the market, and then evaluate the stock’s attractiveness based on achievability of the assumptions.

Comme tout bon outil, le DCF est utile, à condition de savoir s’en servir.